博纳•鲌瑞居（Bernard Bourigeaud）
若干公司监事、董事、源讯公司（Atos Origin）原总裁

贝尔纳•加雷特（Bernard Garrette）
巴黎HEC商学院战略管理与企业政策系教授
源讯公司（Atos Origin）发展策略与并购管理讲坛教授

奥立弗•戈沙尔格（Oliver Gottschalg）
巴黎HEC商学院战略管理与企业政策系助理教授
 

“私募股权基金”通过不断创设新的基金来收购非上市公司，基金的资金来自被称为“有限合伙人”的投资者。本文作者客观地审视了私募股权基金的绩效及其对被收购公司的影响。

希尔顿酒店、飞利浦半导体、Europcar、克莱斯勒、荷兰媒体公司VNU……人们每翻开一份经济类报刊都会看到利用杠杆收购（LBO，Leveraged Buy Out）兼并企业的新消息，杠杆收购指私募股权基金（简称“PE”）通过目标公司的大量举债收购其控股权。私募股权基金这种特殊的并购方式，过去主要用于收购效益低下的企业联合体或陷入困境的中小企业，而现在私募股权基金运用杠杆收购纳入囊中的知名企业逐渐多了起来。2007年，杠杆收购占到全球并购总值的四分之一（美国高达三分之一），在一波又一波震动世界经济的重组浪潮中，百仕通集团（即黑石集团）、贝恩资本、BC Partners和KKR等私募股权基金投资公司已然成为全球企业并购舞台的主角，开始取代通用电气、雀巢、宝洁等传统大型跨国集团成为商业银行和战略咨询公司的最大客户。

私募股权基金投资公司在业界又称“普通合伙人”（“general partners”），通过不断创设新基金来经营其投资业务，资金主要来自银行、保险公司和养老基金等“有限合伙人”（“limited partners”）。近几年，私募股权基金所募集的资金的增长速度令人瞠目结舌：由1991年的100亿美元增加到了2006年的4600亿美元，2007年仅上半年就已募集2400亿美元 。从建仓到清仓这段期间，每个基金会利用杠杆收购获得十余家企业的控股权，在杠杆收购的运作之下，被收购公司的命运一开始就注定是不成功便成仁，债台高筑怎样才能付得起利息？只能通过提高盈利才能生存下去，这是一条不归路。盈利提高之后，公司的价值水涨船高，若干年后基金再俟机将其卖出获得巨额增值收益。私募股权基金在退出股权后才将其所获得的投资增值收益分给有限合伙人并从中提取佣金。

私募股权基金的绩效可从两方面衡量，宏观上要衡量私募股权基金为投资者创造价值的能力，换而言之为银行信贷、保险和退休金获得收益的能力；微观上则要看杠杆收购对被收购企业带来的正面影响有多少。目前为止，尽管私募股权基金已成为规模可观的经济现象，但由于缺乏相关的客观数据，人们对私募股权基金的一些固有想法往往是错误的或是有失偏颇的。本文将结合三位作者各自的专长对此进行全面的分析，奥利弗•戈特沙尔格是杠杆收购专家，博纳•鲌瑞居是企业领导人，贝尔纳•加雷特为联盟与合并领域的专家，他们对私募股权基金绩效及其对被收购公司绩效的改善做出了公正客观的分析与评价，这正是本文之意义所在。

杠杆业务与私募股权基金：打破成见

人们对私募股权投资公司的非难通常有两点：一是它通过压榨被收购公司而大发横财；二是它的运作不够透明，但考虑到杠杆收购的特点，私募股权投资的这两个特点又是必然的。

杠杆收购迫使企业最大限度地削减成本，追逐利益最大化，以确保债务的清偿。普通合伙人还会把被收购公司的主要领导一起“拖下水”，让他们和私募股权基金一起给公司投资，成为公司共同的股东，这样他们才会接受私募股权基金的游戏规则。公司被私募股权基金并购之后受私人股东掌控（所以被称为“私募股权”），通常三到八年的时间内都不能上市。三到八年之后，私募股权基金和公司领导层要么将公司重新包装上市，要么将公司转让给第三方，实现套现增值，公司可以转手卖给机构投资者，也可以卖给产业集团或者其它基金（即“二次杠杆收购”）。

私募股权基金的反对者很快便对基金退出时收获的高额增值收益产生质疑，在他们看来，基金和公司领导层用障眼法榨干了企业的资金，丝毫不考虑公司未来的发展。批评的矛头实际上是针对基金只顾眼前利益的做法，在反对者看来，私募股权基金为了能把公司卖个好价钱，只重短期盈利，大幅削减企业的投资、人力成本和研发资金，这必然不利于劳资关系和公司长期的发展，公司利润达到最高点时基金便迅速出手，此时的公司虽外表光鲜实际却已奄奄一息。对于这样的观点，我们不敢苟同，我们认为，经过多年的休克疗法后私募股权基金能将公司高价卖出就说明了买方认为杠杆收购之后公司产生了许多优势，如果公司状态不好、没有发展潜力，为何还会有投资者趋之若鹜，以高于若干年前基金买入的价格来收购呢？

事实上，人们错误的认识往往源于对私募股权基金和对冲基金（投机基金）的混淆，对冲基金的操作方式是买入上市公司的少数股份，利用股市行情的变化（例如出现回购股票的传闻时）将股份抛售套利，对冲基金做的纯粹是短线的金融操作，完全不参与企业的经营管理。而私募股权做的是中期投资，尽管也不排除投机的性质，但至少在若干年之内会一直远离金融市场，专心致志改善被收购公司的经营并且能取得明显成效。所以私募股权基金的性质是中期投资，对冲基金则为短期的证券投机，两者没有任何共同点。

关于私募股权基金不透明的批评似乎比较站得住脚。由于其“私募性”，私募股权基金在场外运作可以不必披露被收购企业的财务和经营状况，绩效完全由基金自己说了算，这就是为什么私募股权基金的真实绩效往往低于普通合伙人对外公布的数字。的确，绩效最好的四分之一的私募基金是能达到35%以上的高净投资回报率，但最近的研究表明，私募股权投资的净收益率的平均值却很难超过金融市场整体的平均水平 。需要指出的是，对基金绩效的评估方法也还有待商榷（请参考奥利弗•戈特沙尔格的论文），但总的来说可以肯定的是，杠杆收购的回报比较普通，收益比我们通常想象的要低得多，与股市的投资渠道相比并无过人之处。

私募股权基金操作的透明性的确不高，但不能因此就断言，独立于股市之外对公司有百害而无一利。事实上，被私募股权基金收购的公司被收购后，控股股东终于可以稳定下来，这意味着公司从此可以专心投入重组工作，不必天天为股价的起伏而大喜大忧，若干年后公司再以全新的面貌重返股市时，企业培养了扎实的基本素质，发展前景从而更加乐观。

本研究对私募股权基金进行了大量的抽样调查，目的是对私募股权基金的收益率及杠杆收购对被收购公司的绩效改善情况获得真实的认识。我们相信任何行业都会存在一些绩效比其它同行突出、盈利比其它同行丰厚的个例，私募股权基金当然也不例外，因此，我们的研究既要照顾一般，又要考虑特殊，这样得出的结论才是最符合现实的。

私募股权投资基金：是“海盗”，还是“乐善好施者”？

我们可以从以下两方面来评价私募股权基金的绩效及其对被收购公司带来的改善：

— 基金本身的回报率：指的是利润扣除了管理费用的回报率，这个指标可以反映基金通过一系列杠杆收购使资本增值、投资者获利的能力；
— 退出的成功率：指的是杠杆收购的公司当中能以较好的条件成功上市或转卖给其它投资者的比例，这个指标可以反映私募股权基金整体改善被收购公司价值和绩效的能力，成功率高说明私募股权基金的管理能力较强，成功率低则说明私募股权基金的整体绩效不够稳定，所拥有的部分公司的绩效得到了大幅改善，但部分公司的状况则恶化了。

我们研究的结果表明，私募股权基金带给投资者的回报率并不总与杠杆收购给被收购公司带来的实际绩效提升成正比，两者之间无绝对联系。一些私募股权基金给投资者带来了丰厚的回报率，但所收购公司的绩效却参差不齐，反之，有些基金虽然给投资者带来的回报率较低，但杠杆收购却使被收购公司的绩效全都都得到了提升。根据基金的回报率及其改善被收购公司绩效的能力，我们将私募股权基金分为四类（见下表）。

所谓的“明星”私募股权基金指的是同时使投资者和被收购公司受益的基金，这类基金数量可观，占抽样的五分之一。而“海盗”私募股权基金就是那些保证了投资者的利益，但所收购公司的绩效不一定有改善的基金，这类公司的数量也并没有一般人所想象得那么多，仅占15%，所以认为私募股权基金的绩效都是建立在个别企业的严重亏损上的观点无疑是错误的。不过，三分之一多的私募股权基金都是“输家”，这一点的确出乎投资者的意料，因为他们想象不到耗费巨额资金进行杠杆收购的结果也不怎么样。而那些被我们戏称为“乐善好施者”的私募股权基金虽然改善了旗下所有公司的绩效却没有让投资者尝到甜头，数量之多（28%）也超乎寻常。

综上所述，我们可以说杠杆收购有一半都对被收购公司产生了积极的影响，产生负面影响的或者影响毁誉参半的原因其实大多数情况下是因为私募股权基金本身绩效不高造成的。因此，私募股权基金并非通过压榨被收购公司来使投资者获利，大众对基金的认识与事实不符。

杠杆收购成功的要素

得出上述结论后我们可以试着回答这个问题：怎样才能打造一个“明星”私募股权基金，杠杆收购如何实现投资者与被收购公司的双赢？

研究资料表明，“明星”私募股权基金普遍都是专精于某些产业的专业基金，私募股权基金的专业性越强，回报率就越高。因此，与被收购公司所属行业的管理专家合作无疑是成功的首要因素。这些专业私募股权基金会依产业特点制定有针对性的发展策略，由于了解业内成功的关键要素，有能力帮助被收购公司制定对内和对外的发展策略，为企业管理提供有利支持。

研究还表明，“明星”私募股权基金对公司的管理不仅是降低成本和剥离非战略性资产，而是去协助公司进行更深层的结构调整和重组。被收购企业在战略股东——“明星”私募股权基金的支持下，可以开展雄心勃勃的商业计划，以尼波斯特（Neopost）为例，这家公司原本不过是阿尔卡特下属的一个默默无闻的小企业，正是凭借私募股权基金的支持一跃成为股市新宠、全球第二大的装信机生产商。尼波斯特的成功证明，即便是二次杠杆收购也可以对被收购企业产生绝对积极的影响 。由此不难看出，私募股权基金的管理者和企业的领导层之间的通力合作是不可或缺的。

最后需要强调的是，杠杆收购阶段所做的工作要让公司的员工接受、组织结构作出相应调整不可能一帆风顺，成功的秘诀之一在于企业要有合适的激励机制。首先，应着力解决公司领导层与之前重用他们的原来的股东之间的利益冲突，因为公司高层看重的是私募股权基金将来退出时公司实现的资产增值，所以他们会尽量压低私募股权基金收购公司的收购价格，这必然会与原来的股东发生分歧。其次，在公司内部必须分级建立一个上下一致的薪酬和分红制度，避免个别人将集体应从收购共同收获的利益据为己有，否则收购后会问题丛生。有了完善的薪酬制度和激励机制之后，杠杆收购会是唤醒企业沉睡的企业精神的一个很好的手段。